来源：晨明的策略深度思考

　　一季报超预期后、中报再度放缓 ，业绩的修复仍非坦途

　　A股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓
，二季度环比增速处于2010年以来最低水平 。在年内“广义财政扩张→PPI→ROE
”的业绩传导路径未有显著变化的前提下，预计全年A股非金融盈利预测仍在低个位数水平 ，业绩的修复仍非坦途。

　　宽基指数：大盘优于小盘
，成长优于价值，25年科创创业板相较于沪深300的盈利优势再度转为向上
。

　　ROE连续下滑16个季度 ，今年中报初现底部企稳迹象。杠杆率提升形成重要支撑
，利润率趋于稳定，周转率仍是负向拖累 ，从另一侧面印证了反内卷的必要性 。

　　企业极力收缩供给（资产）
，但收入的恢复偏慢，实质的变化需要行政化引导供给收缩（反内卷）或需求侧的进一步刺激（内需政策）
。

　　透过表征增速 ，三张报表反映的企业家预期和信心较24年有所修复
，与Q1一脉相承

　　利润表：毛利率自23年年中即改善，但净利率自半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效 ，三费率下降显著 。

　　上中下游之间利润率再分配——上游让利，中游材料和部分制造业恢复
，下游暂时难以承接
。

　　资产负债表：企业家信心变化的重要指征之一，杠杆率结束了20-24年的连续下降周期。企业逐步加杠杆意味着对未来信心的变化 ，应收账款压力缓解
、预收款项（代表订单）上升
，也指向经营现金流好转 。

　　现金流量表：2024年一度压力很大，但25年出现明显改善
。现金的流转常态化——经营现金流恢复（销售回暖） ，投资现金流底部企稳（存在结构性产能扩张的行业）
，筹资现金流较去年回血（宽信用与化债见到效果）。

　　经营中周期：库存周期持续磨底、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近

　　库存周期：24年上半年短暂补库存的趋势未能延续 ，目前仍在底部徘徊；结构上
，除了出口链补库存之外，中游材料由下游带动存在结构补库 。

　　产能周期：处于新一轮周期启动的拐点 ，一方面
，这意味着部分产能过剩的行业总算接近了出清拐点（如创业板 、新能源），另一方面 ，有部分新兴产业带动了科技链条的扩产，是资本开支的牵引力
。

　　展望下一阶段
，行业比较的结构亮点已越来越多：

　　①海外更赚钱，对冲内需不足 ，支撑高收入及高毛利率的行业

　　筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比20%；③支撑收入增速企稳或回升：风电
、工程机械、摩托车 、乘用车
、医疗服务等。

　　②【合同负债+预收账款】表征订单增速抬升
，并且股价与预收款增速正相关的行业

　　在一季度，我们通过订单改善筛选出了元件PCB、摩托车 、风电设备等行业 。

　　中报来看 ，订单连续改善
、且股价历史上与该指标正相关的行业：电池、锂电设备 、风电
、摩托车、工程机械 、计算机设备、IT服务
、自动化设备、半导体 、军工电子等。

　　③【反内卷】必要性很强
，供需结构亟待改善的行业：煤炭
、物流、普钢 、光伏
、水泥、部分化工品
。

　　行业比较新框架 、位置感
、下半年展望：

　　在报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库。其中行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期 。

　　对行业最新“位置 ”梳理如下
。比较Q2相对于Q1的变化 ，基本面自右侧到左侧：（1）对美出口链 、国补链
、新消费、猪周期的部分品类进入筑顶期
，Q2开始降速；（2）处于扩张期的是AI链 、非美出口链、电池
、端侧硬件、风电细分 、CXO
、对美出口链/新消费/化工品/军工的部分α。其中AI是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业 。风电/锂电/医药研发/部分军工复苏顺畅
。（3）海风/军工/锂电/海外汽车/储能链的部分细分步入出清末期；（4）顺周期龙头由出清初期步入中期 ，产能利用率初步企稳
，等待需求/政策信号进一步明晰。具体细分行业位置详见正文 。

　　景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？①：有望维持景气
。下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：AI/非美出口/对美出口α/半导体设备/锂电/部分端侧硬件/涨价化工品等；线索②账面现金充裕、潜在供给扩张续力景气。SOC/摩托车/工程机械/交换机/电源等 。

　　反转策略：订单改善 、下半年盈利高增：风电电缆/整机/海风
、海外汽车（灯控/IGBT）、军工（FPGA/导弹） 、AI（液冷变压器）
、锂电设备
。

　　风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期 、稳增长力度低预期等。

　　报告正文

　　一
、业绩总览：业绩的恢复仍非坦途

　　（一）A股非金融：收入、利润增速均再次回落

　　A股非金融营收增速同比小幅回落 。A股非金融中报营收同比增速-0.53%（一季报-0.45%，24年年报-1.03%）；A股总体一季度营收同比增速-0.02%（一季报-0.36% ，24年年报-0.23%）。

　　利润同样回落，但仍处于正增区间
。A股非金融中报净利润同比增速0.98%（一季报4.51%
，24年年报-12.78%）； A股整体中报净利润同比增速2.42%（一季报3.65%，24年年报-2.85%）。

　　25年二季度的单季盈利低于预期 ，单季环比增速是2010年以来最低 。二季度单季A股非金融利润环比增速为2.42%
，一方面Q1基数很高，另一方面Q2单季表现欠佳 ，所以利润单季环比增速是2010年以来最低值
。

　　（二）宽基指数：科创 、大盘指数相对稳健
，创业板、小盘指数仍未企稳

　　大盘风格的上证50
、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比更具韧性，同时偏成长风格的创业板指 、深证成指净利润同比回落居前 ，科创50
、中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。

　　中期来看
，相对业绩优势对风格有较强的指示意义 。13-16年，成长（以创业板指衡量 ，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年
，价值（以沪深300衡量）盈利占优 、风格占优；19-21年，成长盈利占优 ，风格占优
。

　　当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行，对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示
，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至29% 。

　　（三）盈利预测：下半年PPI走势仍是关键

　　25年中报业绩显示，企业盈利能力修复的道路仍非坦途
。从单季数据看 ，A股非金融企业营收及净利润同比增速均较一季度出现回落
，显示宏观需求偏弱的压力仍在持续。

　　从趋势来看，我们预计A股非金融盈利增速在25年Q3降幅将有所收窄 ，并在Q4迎来反弹 。这一判断主要基于两点：其一
，24年Q4的低基数效应；其二，宏观经济的边际改善 ， 预计下半年PPI走势将触底回升
，有助于企业毛利率的修复
。

　　二
、ROE企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累

　　（一）ROE基本在底部稳定

　　A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定 ，企业加杠杆
，但资产周转率仍是拖累。A股非金融25年中报ROE（TTM）为6.56%，相较于一季报6.57%基本底部平稳 。

　　从杜邦三因素来看：周转率仍在恶化（这也是ROE的主要驱动因素） ，利润率变化不大，杠杆率有所提升。

　　中游材料、中游制造 、TMT的ROE得以率先改善
。ROE为正
，且中报改善的行业主要集中在中游材料
、中游制造、TMT 、部分消费：有色金属
、建筑材料、机械设备 、电力设备、国防军工
、家用电器、社会服务 、食品饮料
、农林牧渔、电子 、传媒
、通信、计算机。

　　（二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导

　　总量维度上 ，毛利率和净利率还没有特别明显的改善 。其中毛利率自23年年中见底
，净利率至24年底才企稳
。

　　其中，23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压 ，近3个季度企业通过有效控费
，带来了净利率的逐渐稳定。

　　从利润率的产业链结构来看，上游资源显著回落 ，中游材料受上游让利明显
，而中游制造 、下游可选消费
、TMT等毛利率仍在回落，变化不大 。结构来看：

　　上游显著让利：上游资源行业的毛利率已均有下滑 ，其中全球定价的有色影响小、国内定价为主的煤炭下滑多
。

　　中游材料受益明显：建材 、钢铁
、化工利润率改善最为明显。

　　下游变化不大：仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复
，整体下游消费利润率没有企稳 。

　　（三）周转率：仍是ROE的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性

　　资产周转率继续回落 ，虽然企业已经自发收缩资本开支 、降低总资产，但收入下行更快
。

　　资产周转率表征供需均衡情况
，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快 ，使得周转率仍未企稳。

　　这与工业企业反应的趋势一致
，工业企业产能利用率25Q2仍在低位，显示当前供需失衡压力仍存 。

　　三次“供给收缩
” 政策都发生在周转率比较低的时刻 ，从这个角度来看新一轮“反内卷”尤其必要
。

　　（四）杠杆率：预期已悄然发生变化

　　上市公司结束去杠杆周期
，进入到缓慢加杠杆的阶段。

　　剔除季节性扰动，25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳 ，非金融非地产企业的资产负债率小幅回升 。这表明
，上市公司的“杠杆率 ”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期 ，这是微观企业信心转向积极的信号之一。

　　负债结构上
，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收账款+合同负债】的订单数据已显著回升
。

　　有息负债率反应企业主动加杠杆行为 ，今年中报也较去年同期有所回升。

　　【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订单）连续抬升 。

　　ROE综述：今年ROE有望企稳
，但回升还需要PPI的进一步变化
。

　　25年年中以来，A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市。展望后续 ，ROE能否形成承接的力量？

　　从ROE的三因子来看
，我们判断本轮ROE基本见到底部；企业率先加杠杆，且利润率不再下滑如果PPI能够在“反内卷
”的作用下企稳 ，那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期有息负债率反应企业主动加杠杆行为
，今年中报也较去年同期有所回升 。

　　三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象

　　（一） 现金流：仍有压力 ，但较去年出现了明显缓和

　　24年企业现金流压力较大；25年中报
，企业净现金流虽然仍为负，但较去年同期出现了明显的改善
。

　　24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流恶化
、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。

　　25年情况好转 ，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复
，投资现金流支出减少，筹资现金流改善 。

　　（二）经营现金流：销售有所回暖 ，但库存弱而不补

　　企业经营现金流较去年改善
。一方面，销售商品收到的现金流开始回升（叠加了应收账款的压力下降）
，这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，库存周期触底但企业补库意愿不强 ，经营现金流在账面有所停留
，这也表明目前需求处于刚恢复的初期 。

　　PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”
。24年上半年补库存的趋势未能延续 ，目前A股企业仍然处于库存的底部位置
，补库现金流仍未转正。

　　在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：（1）新型制造业（电池/风电/消费电子/元件/IT服务/通信设备）；（2）外需链条（摩托车/工程机械/家居/小家电/医疗服务） ，有色（金属新材料/能源金属/小金属）等 。

　　（三）筹资现金流：去年“924 ”以来有比较明显的改善

　　筹资现金流主要涉及分红 、筹融资环境
、企业还债情况。

　　25年中报的筹资现金流较去年改善
，主要是“筹资端
”改善——25中报“吸收投资收到的现金”和“发行债券收到的现金 ”即筹来的钱均同比高增，或与924以来地方政府化债与宽信用政策相关

　　而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大
。

　　（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点

　　投资现金流增速进一步回升 ，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。

　　自23年以来
，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负 ，产能周期收缩以和收入增速匹配

　　目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺口
，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去

　　但从【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态 。

　　这就意味着产能过剩的行业 ，正逐渐接近出清的低点
。以创业板为例
，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。

　　目前创业板的投资现金流已经转为回升 ，在建工程负增企稳
，意味着创业板权重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部 。

　　一方面，新能源为代表的结构性产能过剩的行业 ，产能周期基本上接近底部
。

　　《新兴产业扩产后
，盈利路径及市场演绎》我们提到，周转率和利润率拖累ROE带来股价和估值调整 ，反之也是企稳信号。

　　另一方面
，以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也是领先于A股整体率先恢复扩张的行业 。

　　（五）自由现金流：25年中报处于历史最高点

　　A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点
。结合近两年A股分红比例进一步提升 、企业资本开支的意愿不强
、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产的潜力来看 ，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待 。

　　自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少
，而新兴产业主要依靠EBIT增加
。

　　四、行业的亮点线索

　　（一）中报业绩的支撑行业 、拖累行业分别是哪些？

　　从利润贡献度来看，有色金属
、农林牧渔、电子 、通信
、机械是中报业绩回升的主因 ，而钢铁、家电 、公用等贡献度较高。

　　石油石化、地产
、煤炭、医药 、建筑对中报有较多拖累 。

　　中报来看
，净利润同比连续两个季度加速中报累计同比为正的行业集中于：中游材料
、中游制造、必需消费 、TMT。

　　筛选中报相对25年一季报
、24年年报连续加速中报累计同比为正的行业，这些行业主要分布在：中游材料（水泥、普钢 、非金属材料
、农化制品）、中游制造（装修装饰 、电池
、电机、风电设备 、电网设备、房屋建设）
、必需消费（动物保健、农产品加工 、非白酒
、调味发酵品、医药商业 、中药）
、TMT（IT服务、影视院线 、游戏
、软件开发、元件 、其他电子）
。

　　（二）后续值得关注的行业线索

　　线索一：海外更赚钱
、支撑总收入总毛利的行业

　　内需不足的背景下 ，海外需求的支撑尤其是非美贡献持续是行业线索
，部分行业通过海外高毛利有效对冲了国内需求下行的压力。

　　我们筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比20%；③支撑收入增速企稳或回升，如下表：工业金属、风电设备 、工程机械、摩托车
、汽车零部件、乘用车 、医疗服务 。

　　线索二：订单改善 ，对于行业景气的预示作用

　　【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况
，这是企业“流动负债
”中的两部分

　　【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体
、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义

　　先前我们基于2025Q1订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行业 ，如元件 、风电设备
、计算机设备等
，在Q2展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速普遍提升且股价表现领先 ，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用
。

　　中报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中H1同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：计算机 、基础化工
、国防军工、电力设备 、汽车
、有色金属、钢铁。

　　我们进一步考察二级行业
，筛选近几个季度订单增速连续改善25H1订单增速同比高增的二级行业如下表：计算机设备 、风电设备、电池
、摩托车、其他电源设备 、锂电专用设备
、IT服务、军工电子 、工程机械
、半导体、自动化设备 。

　　线索三：逐渐呈现出产能出清 、困境反转迹象，且受益“反内卷”政策

　　“反内卷 ”第一档 ：当前供给压力最大的行业——产能扩张
、周转下行
。

　　部分行业当前供给过剩压力最大 ，属于“反内卷
”第一梯队品类
，当前产能仍在扩张、产能利用率下行：煤炭 、物流
、普钢。

　　“反内卷”第二档：供给开始去化，但产能过剩压力仍未化解——产能去化、周转低位 。

　　部分行业供给扩张明显放缓 ，但需求复苏仍缓 、周转率仍处于历史低位：光伏、水泥
、化学制品
。

　　（三）行业比较的“位置 ”及展望

　　在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中
，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期 、产能周期
、库存周期、杜邦拆解 、现金流
、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较 。

　　我们尝试通过客观的财务数据 ，定位各行业的基本面周期位置
。

　　对于具备制造属性的行业
，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期 、产能周期
、库存周期。事实上 ，A股多数行业带有制造属性 。通过客观财务数据
，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略
”和“景气策略”。

　　经过对各行业公司数据的梳理及归纳 ，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期
。

　　我们对25Q1及25Q2的行业“位置 ”情况梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化：

　　1． 对美出口链、国补链 、部分新消费
、猪周期四类资产密集的进入到了“筑顶期
”或“下行期”，Q2开始降速 。

　　（1）对美出口链
，尤其是OEM/ODM品种；

　　（2）国补链条，如乘用车、白电等；

　　（3）部分竞争格局有所变化的新消费 ，如个护 、美妆等；

　　（4）猪周期
，如猪、饲料等
。

　　2． 处于景气扩张阶段的是AI链
、非美出口链、对美出口链/新消费/化工品/军工的α 、电池
、端侧硬件、风电细分 、CXO。

　　（1）AI链是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业 。以光模块/PCB/服务器ODM为核心向外围发散 ，当前产业链覆盖品类已较多
。

　　（2）非美出口链仍处景气阶段
，背后是美国及非美的需求侧/库存侧复苏时序的差异。对美出口链中具备自主品牌α的品类仍在景气扩张 。

　　（3）其余复苏顺畅的下游需求：风电
、端侧、医药研发 、锂电
、军工细分
。

　　3． 处于出清中期/末期的主要是风电、军工 、汽车
、储能产业链的细分，以及顺周期。

　　1． 景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？

　　线索①：有望维持景气 。

　　下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：

　　（1）AI：海外算力（服务器ODM /光模块/PCB/PCB设备/CCL/铜箔/铜连接/MPO/光芯片）、国内算力（算力芯片/背板连接器/柴发/交换机）；

　　（2）出口链：海风出口/工程机械/家居龙头/摩托车/四轮车；

　　（3）先进制程/存储潜在扩产端侧：半导体设备/CIS/SOC/内存接口芯片/通信模组/控制器；

　　（4）锂电；

　　（5）化工品细分：钾肥/制冷剂；

　　（6）新消费细分：电商/两轮车
。

　　线索②：供给扩张续力景气。

　　处于弱回升期/弱扩张期的品类 ，仅有盈利周期的波动
，如果账面现金充裕 、未来景气预期向好，相关行业有扩张行业、续力景气的潜力：SOC
、内存接口芯片、电源 、交换机
、摩托车、工程机械 。

　　2． 线索二：寻找下半年有望延续困境反转的品种。

　　结合：①下半年盈利预测改善；②订单明显改善 ，行业有：风电（电缆/整机/塔筒桩基） 、海外汽车链（IGBT/灯控）
、军工（ FPGA/导弹）、 AI链（液冷温控/变压器） 、锂电设备
。

　　五
、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期
，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。