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　　日本金融市场正经历一场期待已久的再通胀交易，唯独有一个关键因素缺席：日本本土投资者 。

　　上月东京股票市场涨至历史高点
，日元同步升值，而在这轮行情中 ，外资始终占据主导地位。此外
，外资也是日本国债的主要抛售方，推动 30 年期日本国债收益率升至历史峰值
。

　　“全球投资者是日本股票市场上涨的主要推手 ，” 里昂证券（CLSA）驻东京策略师尼古拉斯?史密斯（Nicholas Smith）表示。他指出
，东证指数（Topix）自 4 月低点反弹以来已累计上涨 34.2%，“但目前几乎没有迹象显示本土投资者在追涨 ” 。

　　在近 30 年经济增长乏力后 ，日本凭借扶持性的政府政策与企业改革
，正推动经济重新焕发活力
。今年，日本央行（Bank of Japan）自 2008 年全球金融危机前以来首次加息 ，并减持了其持有的大量国债。

　　这一举措推动资产配置从债券转向股票
，受此影响，此前表现低迷的工业股逆势走强 ，而热门成长股则承压；同时，市场更青睐短期债券
，长期债券（收益率曲线长端）则遇冷 。

　　部分分析师认为，若日本散户投资者重启买入（今年以来散户已撤出约 230 亿美元资金） ，股票市场涨势或有望延续
。

　　“上周
，散户情绪在触及极端看空水平后，终于回归积极区间 ，
” 伯恩斯坦（Bernstein）分析师在一份研究报告中称。

　　分析师将散户的谨慎态度归因于两方面：一是美国关税对日本经济影响的不确定性
，二是市场波动 。他们表示，企业盈利复苏、外资信心强劲与散户资金回流这三大因素叠加 ，“对市场构成显著支撑”
。

　　今年流入日本股票市场的外资规模创下过去十年之最
，且有望达到 2013 年 “安倍经济学 ” 推动外资涌入以来的最高水平。

　　“不过，买入方并非只有外资：企业通过股票回购进行的买入规模甚至更大 ，
” 里昂证券的史密斯指出
，“这一现象极具积极意义，因为企业目前现金流充裕 ，有能力进一步加大回购力度 。”

　　尽管股票市场与债市均出现大幅波动，但日元表现相对稳定：过去两年
，日元汇率始终在 140-160（兑 1 美元）的区间内窄幅震荡，既未因经济增长前景改善而升值 ，也未因高债券收益率或股票市场回报吸引投资者资金流入而走强
。

　　“核心问题在于日本资金缺乏回流
， ” 美国外交关系协会（Council on Foreign Relations）的布拉德?塞策（Brad Setser）表示。他认为，资金未回流的原因是：日本机构投资者在新冠疫情前大量投资美国国债 ，而美联储加息后
，这些投资目前实际上已处于亏损状态 。

　　简而言之，日本资本选择留在海外 ，而非回流本土追逐收益。

　　随着日本市场活跃度提升
，分析师与交易员正密切关注这一局面是否会发生变化
。

　　以下图表将展示日本市场的资产配置转向情况：

　　1 、资产类别转向

　　押注经济增长提速的投资者正从固定收益类资产中撤出资金，转而大举涌入股票市场。日经 225 指数（^N225）与东证指数均已创下历史新高 。

　　2
、价值股跑赢成长股

　　与其他国家的再通胀交易趋势一致 ，日本价值股的表现优于成长股
。通常
，量化投资者会将这一趋势解读为 “经济增长正更广泛地渗透至整体经济” 的信号。

　　3、套利交易

　　购买日本国债（JGB）的外资，其收益显著高于同期美国国债 。目前 ，5 年期美国国债收益率仅为 3.86%，而将同期日本国债兑换为美元后
，收益率可达 5%
。这种债市 “收益魔法
” 的实现，得益于美联储与日本央行之间巨大的利差（8301.T）。

　　4 、日元对冲成本

　　但上述收益优势仅单向存在 。由于日本央行维持相对低利率 ，日本投资者若通过外汇对冲方式投资美国市场
，成本会显著上升
。

　　5
、日本的海外资产

　　今年早些时候，日本失去了 “全球最大债权国” 的地位 ，该头衔被德国取代。不过
，日本仍有大量金融资产配置在海外，这些资产可通过出售实现资金回流 。