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　　招商证券策略研究 张夏

　　展望9月，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观 ，因为中期级别的指数行情
，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事 。但随着Hibor稳定 、美联储重启降息将落地
、中报季告一段落 ，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属 、非银三个方向
，对应恒生科技/港股通互联网
、港股通有色、港股通非银等指数
。

　　核心观点

　　?港股观点更新：展望9月，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观 ，因为中期级别的指数行情
，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着Hibor稳定 、美联储重启降息将落地
、中报季告一段落 ，在战术上推荐积极参与补涨行情 。行业上精选互联网科技、有色金属 、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网
、港股通有色、港股通非银等指数
。

　　?行业与指数推荐：创新药（931024.CSI） 、互联网（930604.CSI）、有色金属（930604.CSI）。

　　?港股上周市场表现：上周（8/25-8/29）港股市场涨跌不一
，主要指数中恒生指数下跌1.03%
、恒生科技指数上周0.47%，AH溢价指数反弹至127.5 。分行业看 ，上周港股大类行业涨少跌多
，原材料行业领涨，而医疗保健、非必需消费 、地产建筑领跌
。

　　?微观资金面：内资
、外资、港资共同流入。上周（8/25-8/29）港股市场成交额环比提升 ，内资 、外资
、港资共同流入
，1）南向资金合计净流入222亿港元，主要流向金融、非必须消费方向；2）外资通过ETF净买入4.3亿美元；3）香港本地ETF也净申购88亿港元 ，年初至今合计净流入541亿港元 。资金需求方面
，8月融资需求301亿港元，环比有所减少
。

　　?香港流动性变化：香港市场利率快速回升后趋于稳定 ，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高
，截至9月4日隔夜Hibor为2.42%，3个月Hibor利率3.08% ，环比快速上行，美元兑港币汇率为7.79
，远离弱方兑换保证。

　　?海外重要流动性变化：9月降息几成定局，但年内降息路径不确定 ，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图 。8月29日刚公布的PCE数据显示
，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行 ，但基本符合市场预期
。尽管9月降息的确定性已经比较高
，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性 ，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大
，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。

　　? 风险提示：经济数据及政策不及预期 、海外政策超预期收紧 。

　　01

　　市场观点与后市展望

　　1
、市场观点

　　（1）战略上谨慎乐观

　　中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑。复盘历史来看 ，在盈利没有大幅变化的背景下
，中期级别的指数行情，都伴随着叙事的显著改变
。例如2022年开始的“美国例外论”叙事 ，吸引全球范围内资金源源不断流入美国市场；今年Deepseek横空出世后带来的“中国资产重估论 ”，吸引各路资金流入中国科技资产
，恒生科技迎来一波主升浪；今年3月德国提高财政上限后，“财政扩张论
”也吸引了部分从美国市场外溢的资金；以及近期A股市场盛行的“存款搬家、居民增量资金入市论” ，也在客观上加速了增量资金入市的步伐。

　　叙事的本质
，是对流动性的吸引 。当一个叙事逐渐变成主流，会吸引其他认同这一叙事的资金“用脚投票 ” ，真金白银地参与到叙事中来
，而增量资金的参与则会推高这类资产的价格，进一步强化叙事 ，形成“吸引增量资金——标的资产上涨——进一步吸引增量资金
”的正反馈
，一定程度上会达到叙事的自我实现
。

　　而当下的港股市场，似乎缺乏能够推动指数基本行情的宏大叙事 ，建议在战略上谨慎乐观
，更多在战术上精选方向。

　　（2）战术上精选方向

　　科技股： 港股互联网巨头的盈利压力已经在4月以来被市场预期充分定价，财报的公布或成为“利空出尽”的时刻 。在流动性宽松的环境下 ，成长风格占优
。流动性改善对股价的作用大于基本面或盈利指标。建议关注恒生科技指数和港股互联网公司的补涨机会 。同时，可以关注人形机器人赛道
。行业方兴未艾
，工业升级 、老龄化与家庭服务驱动需求爆发，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。

　　有色金属周期博弈：①美元指数：降息周期开启 ，引致美元走弱 。有色金属和美元汇率负相关性显著
。②流动性：流动性宽裕推升通胀预期
，且降低全球经济需求衰退风险。③美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段 ，有色金属与实际利率负相关 。品种上
，①贵金属：黄金还受到避险属性驱动。②基本金属：整体都受益
。白银的金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关 ，且在牛市末期弹性更大。铜矿产量收缩
，供需格局较好 。③小金属：供需维持紧平衡，市场规模小 ，易受外部资金扰动
，波动性也更高，但属于补涨标的
。可关注稀土
、铀、锑 、钨、钼等相关公司。

　　2
、行业和赛道推荐

　　02

　　港股周度表现复盘

　　上周港股市场涨跌不一 ，主要指数中恒生指数下跌1.03%、恒生科技指数上周0.47%，AH溢价指数反弹至127.5 。

　　分行业看
，上周港股大类行业涨少跌多，原材料行业领涨 ，而医疗保健 、非必需消费
、地产建筑领跌
。

　　03

　　港股市场微观流动性

　　1、成交额与情绪——成交热度持续提升

　　上周港股日均成交额3572亿港元
，环比增加769亿，处于近三年97.4%分位数。

　　RSI是较为有效的情绪指标 ，目前位于中性区间 。从历史数据来看
，港股主要指数14天RSI指标较为有效，当指数14天RSI上穿70或下穿30时 ，往往对应着超买与超卖行情
，指数大概率发生均值回归现象
。当前恒生指数RSI位55.0，恒生科技指数RSI为57.0。

　　2 、资金流向——内外资同时净流入

　　短期来看 ，市场价格是各类资金交易的结果
，资金通过交易与仓位表达态度，那么跟踪不同类型交易者的资金流向 ，可以对市场参与者的“共识 ”有一定把握 。拆分来看，大致可以跟踪香港本地投资者
、海外资金与南向资金三个方向
。

　　（1）香港本地资金

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量
，上周香港本地上市ETF净流入88亿港元，年初至今合计净流入541亿港元。

　　（2）海外资金

　　海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量 ，上周外资通过ETF净买入港股4.3亿美元
，去年924至今合计净流入110亿美元 。

　　（3）南向资金

　　上周南向资金延续净流入趋势，合计净买入222亿港元 ，成交额占比维持在30%附近。分行业看
，上周南向资金主要流入金融、非必须消费
。

　　3 、估值水平

　　用彭博的一直前向PE来看，当前恒生指数前向PE 11.2X ，位于2020年至今64.6%分位
，恒生科技指数前向PE 18.3X，位于指数成立至今17.6%分位。

　　4
、资金需求

　　截至8月31日 ，港股上市公司8月融资需求为301亿港元
，其中IPO与配售需求分别为54亿、227亿 。

　　上周（8/18-8/22）港股重要股东净增持18亿港元，增限售解禁20亿港元
。

　　04

　　香港市场宏观流动性

　　香港市场利率快速回升后趋于稳定 ，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高，截至9月4日隔夜Hibor为2.42%
，3个月Hibor利率3.08%，环比快速上行 ，美元兑港币汇率为7.79
，远离弱方兑换保证。

　　05

　　海外宏观流动性

　　9月降息几成定局，但年内降息路径不确定 ，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图 。8月29日刚公布的PCE数据显示
，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行 ，但基本符合市场预期
。尽管9月降息的确定性已经比较高
，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性 ，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大
，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。

　　如果9月指引整体比较偏鸽，提升市场对年内降息预期 ，则降息交易会延续，有利于推升人民币汇率
，外资有望进一步流入中国资产，成为推动A股和港股上行的动力 。但如果对未来的展望偏鹰 ，则可能导致降息交易转向
，而短期造成市场波动
。

　　- END -